Realizacje

Wycena sporządzona była dla zespołu elektrowni systemowych w województwie wielkopolskim. Celem wyceny było dostosowanie sprawozdawczości finansowej firmy do standardów międzynarodowych. Poza olbrzymią powierzchnią gruntów wskazanych do wyceny zaskoczeniem była różnorodność ich przeznaczenia. Zakres wyceny obejmował poza podstawowymi w takim przypadku gruntami o charakterze produkcyjnym także grunty rolne, leśne, pod wodami, cieki wodne, składowiska odpadów, kanały melioracyjne, grunty o przeznaczeniu rekreacyjnym.

Korytarze kolejowe ze względu na swoje  wyjątkowe cechy stanowią duże wyzwanie dla nawet doświadczonego rzeczoznawcy. Ja do wyceny korytarzy kolejowych wykorzystuję zmodyfikowaną metodę ATF (Accross the Fence). Metoda ATF jest narzędziem wyceny stosowanym, właśnie, gdy przedmiotem wyceny jest część mienia kolejowego lub korytarza kolejowego. Metoda ta wykorzystywana jest również w wycenie nadwyżki gruntów kolejowych. Błędem jest jednak formułowanie opinii o wartości bezkrytycznie opartej na założeniu, że grunty korytarza kolejowego są co najmniej tyle samo warte co grunty przylegające do tego korytarza (jak wskazywała by nazwa metody accross the fence). Wykorzystując tę bez wątpienia przydatną metodę wyceny należy wykonać analizę najkorzystniejszego sposobu wykorzystania nieruchomości (high and best use) obejmującą przegląd potencjalnych zastosowań nieruchomości, na podstawie tego, co jest prawnie dopuszczalne, fizycznie możliwe, finansowo opłacalne i kreujące maksymalną wartość nieruchomości. 

Ciekawostką jest, że przy wycenie korytarzy kolejowych ze względu na ich bieg przez kilkanaście miast i często utrudniony dostęp do nieruchomości, dokumentacja fotograficzna robiona była z drona. Czasem zastanawiam się jak w latach 80 tych, jeszcze bez komputerów i dostępu do nowoczesnych technologii, geoportali czy raportów o terenie w Polsce wykonywano zawód rzeczoznawcy i jak długo trwało sporządzenie operatu szacunkowego…   Dobrze, że pracuję już w XXI wieku.

Zlecenie wyceny praw do patentu pod nazwą „Sposób odmetanowania górotworu zwłaszcza w kopalniach węgla” to przede wszystkim spotkanie i poznanie pasjonatów i wizjonerów, którzy opracowali innowacyjny sposób odmetanowania górotworu umożliwiający znacznie szybszą niż dotychczas stosowaną realizację procesu odmetanowania, zwiększenie wydajności odmetanowania, uzyskanie większego niż dotąd bezpieczeństwa eksploatacji ściany przy znacznie niższych niż do tej pory kosztach procesu odmetanowania. Właścicielem patentu jest spółka IPOW sp. z o.o. Moją rolą w tym projekcie było opracowanie business planu, analiza opłacalności inwestycji oraz wycena wartości praw do patentu.

Ten luksusowy obiekt biurowo – apartamentowy z widokiem na Krakowskie Błona i Park Jordana powstał w Krakowie, w miejscu budynku biurowego typu Lipsk będącego synonimem PRL-u, zwany budynkiem z paczki. Budynki tego rodzaju powstawały z gotowych elementów montowanych na placu budowy. Obiekt jest projektem inwestycyjnym firmy Prestige Property Group a autorem projektu architektonicznego tej nowoczesnej bryły budynku jest Biuro nsMoonStudio. Moim zadaniem była wycena wartości nieruchomości przed inwestycją, w trakcie prowadzenia inwestycji a także określenie wartości nieruchomości po zakończeniu inwestycji tzw. wartości przyszłej.

Takie zmiany to lubię!

„A po nocy przychodzi dzień” a po due diligence analiza opłacalności inwestycji. Tak też było i w tym przypadku. Po przekazaniu inwestorowi due diligence nieruchomości zostałam poproszona o analizę opłacalności planowanej inwestycji. Analiza dotyczyła przedsięwzięcia deweloperskiego budowy jedenastokondygnacyjnego budynku o charakterze biurowo-usługowo-mieszkaniowym w Katowicach przy ul. Jesionowej 9a

Moim zadaniem było opracowanie prognozy sytuacji finansowej, ocena planowanej inwestycji pod kątem trwałości finansowej, analiza finansowej inwestycji z uwzględnieniem wskaźników finansowych, analiza wrażliwości projektu inwestycyjnego oraz wskazanie potencjalnych warunków finansowania inwestycji.

Kiedy otrzymałam zapytanie na wycenę dwóch kopalń miałam już doświadczenie w zakresie wyceny majątku dziewięciu kopalni węgla kamiennego. W tym przypadku chodziło jednak o wycenę wartości godziwej zakładu wydobywczego jako przedsiębiorstwa w stadium produkcyjnym, określenie wartości odzyskiwalnej majątku oraz wykonanie testu na utratę wartości. Dla spółki górniczej istotne jest uwzględnienie w procesie wyceny standardów wskazujących, że wartość spółki zależna jest od określonego etapu jej rozwoju a zasoby minerałów i rezerwy są kluczowym czynnikiem wyceny. Działalności każdego przedsiębiorstwa towarzyszy ryzyko, jednak przedsiębiorstwo górnicze ze względu na charakter swojej działalności, występujące zagrożenia naturalne, trudność przewidywania przyszłych zdarzeń i ich wpływu na działalność przedsiębiorstwa narażone jest na szczególnie dużą ilością ryzyk, które oddziaływują na wartość całej firmy. W polskich przedsiębiorstwach wydobywczych będących w stadium eksploatacyjnym w większości przypadków wyceniana była wartość aktywów spółek górniczych w oderwaniu od przepływów pieniężnych jakie te aktywa generowały. Moja wycena opierała się na określeniu wielkości przepływów pieniężnych jednostki w okresie eksploatacji złoża, który dla jednej kopalni wynosił 40 lat. Samo przygotowanie arkuszy kalkulacyjnych było dla mnie nie lada wyzwaniem ale efekt pracy był zadowalający – dla zlecającego i dla audytora, co oznacza, że również dla mnie.

Pewnego mroźnego, styczniowego dnia zostałam zaproszona na spotkanie do prezesa jednej z elektrociepłowni znajdujących się w województwie śląskim. Ponieważ było to nasze pierwsze spotkanie, rozmowę rozpoczęłam od prezentacji firmy. Prezes grzecznie przerwał mi i powiedział, „zanim panią tu zaprosiłem zrobiłem solidny wywiad - chcę żeby wyceniła pani wartość likwidacyjną tej elektrociepłowni” Ups, całej elektrociepłowni i to w kilku wariantach? Lubię wyzwania ale tu przyznam byłam nieco poddenerwowana . Wróciłam do firmy, spisałam listę specjalistów niezbędnych do tej pracy, przejrzałam telefon, umówiłam spotkanie robocze. Nad tym zleceniem pracowała grupa kilkunastu osób różnych branż. Praca wykonana była w kilku wariantach likwidacyjnych - wyceny wartości likwidacyjnej poszczególnych składników majątku, wyceny wartości likwidacyjnej elektrociepłowni jako biznesu, wyłączenia i wyceny scalonych grup aktywów przeznaczonych do likwidacji oraz wycena pozostałego majątku przeznaczonego do sprzedaży. Podstawą dobrze zrobionej wyceny jest dobrze dobrany i przygotowany zespół współpracowników, więc daliśmy radę.

Wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa to wartość, jaka pozostanie właścicielowi po sprzedaży aktywów zazwyczaj w sytuacji szybkiego procesu sprzedaży i uregulowaniu wszystkich zobowiązań przedsiębiorstwa. Oczywiście przy obliczaniu wartości likwidacyjnej należy wyłączyć wartości niematerialne, takie jak marka czy własność intelektualna.

Brzmi banalnie? Zapewniam, że w praktyce tak nie jest. 

Wycena spółek służby zdrowia rodzi jeden poważny problem. Jest nim stale reformowany rynek usług zdrowotnych. Prognozy finansowe jak sama nazwa wskazuje przedstawiają nie stan obecny ale obarczony ryzkiem stan przyszły. Każda wycena oparta na założeniach dotyczących przyszłości wiąże się z ryzykiem ich nie ziszczenia się. Jednak prognozowanie przyszłych przepływów pieniężnych w przypadku spółek służby zdrowia ze względu na ciągłość zmian i ich szczególną nieprzewidywalność jest niezwykle utrudnione. Równie trudne, chociażby ze względu na istniejącą niepewność przyszłej kontraktacji z NFZ jest określenie premii za ryzyko przy dyskontowaniu strumieni pieniężnych tych spółek. Wycena spółki funkcjonującej we wciąż zmieniających się, labilnych warunkach może wymagać rewizji. W związku ze zmianami w procedurach finansowania szpitali i w tym przypadku, po roku od oddania pracy, wycena wymagała korekty przyjętych założeń. 

Ciekawa wycena i wbrew pozorom dość prosta. Cykl należności 1 dzień, cykl zobowiązań 1 dzień, brak majątku (działalność realizowana w dzierżawionych nieruchomościach) - nie było więc konieczności prognozowania amortyzacji. Ze względu na brak majątku brak również inwestycji i ostatecznie ze względu na brak konieczności przeprowadzania inwestycji, brak oprocentowanych zobowiązań. Nic tylko wyceniać... 

Istotą w tej wycenie była jednak data wyceny. Wartość spółki miała zostać oszacowana według stanu spółki sprzed kilku lat. Komfortem jest, kiedy data sporządzenia wyceny jest tożsama z datą, na którą przyjmowany jest stan przedsiębiorstwa. Nierzadko jednak (tak było też i w tym przypadku) zdarzają się sytuacje, kiedy wymagane, jest, by wycena przedsiębiorstwa była sporządzona z datą historyczną nawet kilkanaście lat wstecz. Nie istnieją standardy, które określałyby jak należy w takich przypadkach postępować. Dobre praktyki wyceny oraz stanowiska autorytetów z zakresu wyceny przedsiębiorstw wskazują, że wycena przedsiębiorstwa powinna zostać sporządzona wg najlepszej wiedzy osoby wyceniającej - nie różnicując czy dzień wyceny jest bieżący, przyszły, czy przeszły, ani jak bardzo odbiega od bieżącego. Od wyceniającego oczekuje się niejako pewnego rodzaju amnezji dotyczącego stanu w jakim aktualnie znajduje się wyceniany podmiot. Jaka więc powinna być wycena sporządzona „z datą wsteczną” Jak w każdym innym przypadku powinna być obiektywna. Powinna pomijać sytuacje jednorazowe, krótkoterminowe, niestandardowe, błędy czy ponadstandardowe umiejętności zarządcze. Powinna opierać się na analizie ex post sytuacji finansowej wycenianego przedsiębiorstwa i analizie rynku sektora, w którym działa wyceniane przedsiębiorstwa, jak również na perspektywach dotyczącej danej branży. Ja takie zasady stosuję.

Wycena akcji spółki produkcyjnej znajdującej się na Śląsku dotyczyła określenia wartości akcji w podejściu majątkowym i dochodowym. Wartość majątkowa przedsiębiorstwa  wynosiła 700 milionów złotych. Wartość określona w podejściu dochodowym była prawie dwukrotnie wyższa i wynosiła 1 miliard 300 milionów złotych. Można by zadać pytanie, która z wycen była właściwa? W teorii i praktyce wyceny istnieje kilka podejść i wiele metod wyceny. Każda z zastosowanych metod może prowadzić do różnych wyników. W związku z tym może zdarzyć się (i często właśnie tak jest), że wycena tego samego przedsiębiorstwa przeprowadzona różnymi metodami będzie się od siebie różnić i obydwie wyceny będą prawidłowe. Różnica w wartościach określonych w różnych podejściach nie jest niczym wyjątkowym. W przypadku przedsiębiorstwa produkcyjnego majątek jakim dysponuje spółka ma ogromny wpływ na kształtowanie się wyników spółki a tym samym na jej wartość. Podejście dochodowe opiera się na analizie wartości pozamaterialnych, intelektualnych oraz na zdolności majątku przedsiębiorstwa do generowania zysków. Można powiedzieć, że w przypadku, gdy wartość dochodowa przedsiębiorstwa jest większa niż jego wartość majątkowa świadczy to o pozytywnym oddziaływaniu pozamaterialnych wartości przedsiębiorstwa i skuteczności zarządczej kierownictwa spółki. W przypadku zaś niewłaściwego powiązania ludzi i majątku, złej organizacji, podejmowania błędnych decyzji strategicznych to wartość dochodowa będzie niższa od wartości przedsiębiorstwa określonej w podejściu majątkowym. Taki stan oznaczać będzie, że zaangażowanie środków właścicieli w majątek spółki nie przynosi im korzyści finansowych. Organy zarządcze powinny dążyć więc, by rozpiętość pomiędzy wartością dochodową spółki a wartością majątkową była jak największa.

Lubię zlecenia, z których, w trakcie realizacji dowiaduję się nowych rzeczy. Tak było i w tym przypadku. Due diligence dotyczyło kilku firm branży motoryzacyjnej. Analiza dokumentacji, do której miałam dostęp poszerzyła moją wiedzę na temat warunków, na jakich koncerny samochodowe zawierają umowy z dealerami samochodów (a zapisy w umowach są naprawdę ciekawe), zaś mojemu klientowi wyniki due diligence pozwoliły na podjęcie świadomej decyzji, czy inwestować a jeśli tak, to w który z analizowanych podmiotów. Dziś, po kilku latach od podjęcia decyzji inwestycyjnej, można powiedzieć, że wybór był trafiony.

Przygotowując się do zawodu, będąc jeszcze na studiach, kiedy myślałam o tym co będę robić w przyszłości, przed oczami miałam zawsze firmy branży odzieżowej, produkujące biżuterię, czy usługi związane z modą. Chyba umknął mi wówczas fakt, że mieszkam i pracuję w Aglomeracji Śląskiej, gdzie króluje przemysł. No i życie zweryfikowało mój plan na karierę zawodową. Wyceniałam kopalnie, spółki energetyczne, zakłady produkujące odlewy aż w końcu przyszedł i czas na wycenę aktywów spółki logistycznej -  1700 sztuk taboru kolejowego w tym lokomotywy, wagony węglarki, cysterny, platformy. 

Presja była tym większa, że moja praca miała być konfrontowana z wyceną sporządzoną przez specjalistów Bank of America. Cieszę się, że nie miałam się czego wstydzić a jeszcze większą radością napawa mnie fakt, że owa firma logistyczna od tamtej pory należy do grona moich klientów.

Bardzo duży koszt zakupu nowego taboru szynowego jest powodem znikomej ilości transakcji na rynku nieużywanego taboru kolejowego. Ogólnodostępny rynek wtórny właściwie też nie istnieje. Biorąc to pod uwagę, jak również fakt braku wiarygodnych danych z rynku transakcyjnego, sprawia, że w praktyce nie jest możliwe wykorzystanie w wycenie podejścia porównawczego. W Polsce najczęściej do wyceny taboru kolejowego stosuje się podejście kosztowe. Rzadko spotykana i uważam, że niedoceniana jest wycena taboru kolejowego w podejściu dochodowym, które stosuję. W tym konkretnym przypadku wartość taboru określiłam zarówno w podejściu dochodowym jak i kosztowym. Przy sporządzaniu wyceny „pomocną dłoń” podali mi inni moi klienci – polski producent lokomotyw oraz zakład naprawczy taboru kolejowego.

Zgodnie z przepisami Ustawy z 2005 roku o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji oferowana cena nie może być niższa niż średnia cena rynkowa za okres ostatnich sześciu miesięcy. Ponieważ tak ustalona cena minimalna nie musi odpowiadać faktycznej wartości akcji, zarząd spółki, której akcje są objęte wezwaniem, ma obowiązek zająć stanowisko, czy jego zdaniem cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki. W celu zwiększenia wiarygodności wydawanego stanowiska, zarządy spółek często sięgają po opinię niezależnego, zewnętrznego podmiotu, zwaną właśnie Fairness Opinion. 

Celem sporządzenia Fairness Opinion jest sprawdzenie i wyrażenie opinii, czy warunki planowanej transakcji nie odbiegają od standardów rynkowych. Fairness opinion nie jest więc opinią odnośnie wartości, a jest opinią na temat ceny. 

Kilka lat temu KPMG przeprowadziło analizę, której celem było uzyskanie odpowiedzi na pytanie, czy sporządzenie Fairness Opinion wpływa w jakikolwiek sposób na wysokość premii oferowanej przez wzywającego? 

Oto wynik tej analizy: „na podstawie przeprowadzonej analizy można zauważyć, iż w całym analizowanym okresie premie płacone w przypadku skorzystania z Fairness Opinion były niższe, niż w przypadku udanych wezwań bez skorzystania z takiej opinii.  W przypadku wydania pozytywnej Fairness Opinion akcjonariusze mniejszościowi w większym stopniu są w stanie zaakceptować stanowisko zarządu i godzą się na niższą premię w stosunku do minimalnej wymaganej ustawą ceny, aniżeli ma to miejsce w przypadku braku opinii niezależnego doradcy” [KPMG]
Analiza KPMG znalazła potwierdzenie również w przypadku Fairness Opinions sporządzanych przeze mnie.

Obecnie w budowaniu wartości firmy coraz mniejsze znaczenie mają zasoby materialne a coraz większą przewagę zdobywają zasoby niematerialne. Któż z nas nie chciałby być właścicielem marki tak rozpoznawalnej jak dwa złote łuki łączące się w literę M znanego fast-fooda albo nadgryzione jabłko producenta gadżetów elektronicznych. Znak firmowy choć zdematerializowany może osiągać gigantyczną wartość, czego przykładem są chociażby te dwa loga warte setek miliardów dolarów. I choć znak firmowy nie ma fizycznej postaci podlega wycenie tak jak każdy składnik aktywów przedsiębiorstwa. 

Niematerialne składniki majątkowe stanowią cenne aktywa spółek, za prawo, do których używania inne firmy są skłonne słono zapłacić. Pożytki pobierane są w postaci opłat licencyjnych. I to właśnie opłaty licencyjne stały się podstawą do określania wartości znaków firmowych a metoda hipotetycznych opłat licencyjnych (Royalty Relief Method) bazująca na zdyskontowanych opłatach licencyjnych najczęściej stosowaną w wycenie marki. 

Wysokość opłaty licencyjnej jest ustalana jako procent np. od wartości sprzedaży produktów wytwarzanych przez licencjonobiorcę pod licencjonowaną marką. I to właśnie ten procent stanowi jeden z najistotniejszych ale i najtrudniejszych elementów w tej metodzie.  Oczywiście istnieją bazy danych dotyczące wysokości opłat licencyjnych ale błędem byłoby wykorzystanie wprost wysokości danych zawartych w tych bazach. W swojej pracy poddaję analizie stawki opłat licencyjnych istniejących umów licencyjnych (odpowiadających wycenianemu prawu) z wyszczególnieniem danych licencjobiorcy, licencjodawcy, rodzaju istniejących praw, obszaru, który obejmowała umowa licencyjna, okresu jej ważności oraz ewentualnych ograniczeń w jej stosowaniu a następnie na tej podstawie koryguję wysokości stawek opłat licencyjnych z bazy danych licencyjnych.